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2016年下半年以來，三四線城市房價持續(xù)上漲，截至2017年末，全國有29個三四線城市房價過萬。在本輪房地產周期中，支撐三四線城市房價上漲的真正原因是什么？未來這些三四線城市的房價是否還有上行空間？

林采宜 周俚君/文

核心觀點：

國開行作為棚改貸款主要投放行，過去兩年約有六成棚改貸款投向中西部及東北地區(qū)，基礎貨幣定向投放三四線城市支撐房價上漲。未來三年棚改貨幣化資金來源受限，貨幣安置比例將大幅收縮，三四線房價上漲動力逐漸消解。

目前三四線城市房屋空置率約為14%，達到國際通行的空置危險區(qū)。在棚改透支三四線城市部分剛需、人口凈流出致使房價缺少長期支撐的情況下，未來三四線城市存量房市場將供大于求，二手房市場資產價格存在下行風險。

一、2016年以來三四線城市房價大幅上漲的原因

1、“因城施策” 導致一二線城市部分投資需求轉向三四線城市

繼2008年后的第二次房地產政策放松，新一輪房地產周期始于2014年9月。伴隨央行進入降息周期，居民中長期貸款快速增長，商品房銷售面積增速自2015年2月的-17.8%快速回升，最高達38.8%，帶動房價大幅上漲。2016年4季度以后，隨著一二線熱點城市調控政策集中出臺，投資性需求萎縮，房價增速迅速回落。在貨幣環(huán)境依然寬松的情形下，一二線城市部分投資需求轉移至非限購的三四線城市。數(shù)據(jù)顯示，調控政策出臺密集區(qū)間，一、二線城市房價增速降幅分別達30.4%、11.2%；而同期三四線城市房價持續(xù)增長。房地產投資資金的轉移導致不同城市的房價走勢分化。

2、棚改貨幣化支撐三四線城市房價上漲

2015年，我國商品住宅狹義庫存高達4.6億平方米，由于三四線城市前期過度投資、人口及資源向一二線城市遷移，導致房地產庫存高企，去庫存壓力較大。2015年10月份，住建部推出棚改貨幣化安置，以貨幣形式直接對拆遷居民補償，居民再自行以補償款購買商品房。

央行向政策性銀行釋放的補充抵押貸款（PSL）是棚改貨幣化的主要資金來源。棚改資金中約75%左右為政策性銀行貸款，其余25%來自于中央和地方財政撥款、商業(yè)貸款和地方政府發(fā)債（如棚改專項債）。從國開行棚改貸款投放地區(qū)來看，2015、2016年分別有62.05%、64.81%的棚改貸款投向中西部及東北地區(qū)，是三四線城市較為集中的區(qū)域，可見基礎貨幣的定向投放成為本次三四線房價上漲的主要支撐。

由于貨幣補償?shù)募磿r性，短期釋放大量住房需求，帶動三四線城市去庫存，房產銷售大幅上升，庫存去化，房價上漲。截至2017年末，三四線城市去庫存效果顯著，全國住宅狹義庫存接近2012年水平，去庫存已進入尾聲。同時，棚改貨幣化推動三四線城市房價大幅上漲，吸引大量房企入駐布局，帶動房地產投資。可以看到2018年1-5月，三四線新增住宅庫存再次出現(xiàn)增長，為避免過度投資再次造成住宅庫存積壓， 2018年6月中央開始收緊棚改貨幣化的貸款頭寸，給三四線房價潑了一瓢冷水。

自2014年以來，央行PSL投放同比增速逐年下跌，2018年一季度PSL同比上升主要是地方政府“早開工，早完工”，導致棚改任務集中在上半年完成所致。整體而言，作為棚改資金主要支撐，PSL投放未來有逐漸收緊趨勢；若棚改貨幣化資金來源短期內匱乏，將間接影響貨幣化安置比例，進而對房產銷售的邊際貢獻率也有所影響。

二、未來三四線城市房價缺乏持續(xù)上漲的動力

1、棚改貨幣化收緊之后，實物安置不再直接推動房價上漲

貨幣安置資金來源受限：PSL呈收緊趨勢、棚改專項債短期難以大量擴容。2018年4月財政部印發(fā)了《試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券管理辦法》，鼓勵地方政府通過發(fā)行專項債的方式，募集資金專門用于棚戶區(qū)改造，以實現(xiàn)專款專用，增強資金使用透明度。2018年6月開始，央行開始收緊補充抵押貸款（PSL）規(guī)模，與此同時，國開行總行上收棚改項目審查權，對于新增棚改項目審查從嚴，貨幣化安置比例將逐步減少。未來三年，棚戶區(qū)改造資金來源將受限：一方面PSL在逐步退出，另一方面在地方債務壓力巨大的情形下，增發(fā)棚改專項債市場前景不容樂觀；可以推斷，隨著貨幣化安置比例大幅收縮，三四線房價的上漲動力也逐漸消解。

2、三四線城市人口凈流出將是常態(tài)，房價缺少長期支撐因素

三四線城市常住人口增速長期低于0.5%左右的全國人口自然增長率，人口呈凈流出；此外，我國人口老齡化加速，缺乏產業(yè)支撐、基礎設施與教育醫(yī)療等水平較差的三四線城市未來難以在大都市圈戰(zhàn)略下改變當下人口凈流出的現(xiàn)狀?？紤]當前棚改在一定程度上提前釋放了部分剛性需求和改善性需求。因此，未來三四線城市住房剛性需求不足，三四線城市房價上漲缺少長期支撐因素。

3、三四線城市住房空置率較高，未來二手房市場資產價格面臨下跌風險

從住房空置率來看，三四線城市的住房空置率明顯高于一二線城市。根據(jù)國家電網的統(tǒng)計數(shù)據(jù)（一年一戶用電量不超過20度定義為空置房）， 2017年我國大中城市房屋空置率為11.9%，小城市房屋空置率為13.9%，農村房屋空置率為14.0%?；旧弦呀涍_到國際通行的空置危險區(qū)。盡管我國城鎮(zhèn)化人口以每年新增約2000萬的速度在增長，但對于三四線城市而言，隨著人口整體呈凈流出，住房空置率存在不斷上升風險，存量房市場未來供大于求，將對二手房市場資產價格產生下行壓力。

本研究報告不代表華安基金相關投資策略或投資建議。

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